Fund Manager Alpha

Fund Manager Alpha · 基金经理独立决策尽调

不找"最好的基金",找真正有独立判断能力、而且这个能力可以验证、可以重复的人。

这是干什么的

"所有人都看对了白酒,他也买白酒赚了钱" 和 "所有人都在白酒,他独立发现另一个赛道并持续创造 Alpha" —— 在评价一个人的投资能力时,不是一回事。

这个 Skill 只干一件事:把这两种人分开。

四条基本判断(产品哲学)

1. 主角是基金经理,但用户真正买到的是某一只产品。
2. 经理厉害 ≠ 这只基金值得买;基金值得买 ≠ 现在适合买;现在适合买 ≠ 你拿得住。
3. 基金收益率 ≠ 基民收益率。
4. 稀有不等于优质,冷门不等于便宜,机构持有不等于背书。

普通人到手 Alpha 公式

这是整个产品面向个人投资者的核心公式:

普通人到手 Alpha
= 经理真实 Alpha × 产品传导率
- 规模与拥挤损耗
- 费率与交易成本
- 追涨杀跌损耗

我们不只判断这个经理有没有 Alpha,还判断这份 Alpha 能不能通过这只基金,真正落到普通人的账户里。

一句话产品定位

基金业绩好 ≠ 基民赚钱。本产品要算清楚:中间到底漏了多少。

核心公式

Non-Consensus  +  Correct  +  Repeatable  =  独立决策 Alpha

三个条件缺一不可:

• 只有 Non-Consensus = 很有主见,但主见没价值,可能只是瞎搞
• 有 Non-Consensus + Correct 但不 Repeatable = 运气
• 三者齐备 = 独立型 Alpha 经理,这才是值得把钱交出去的人

因此 Independent Thinking 和 Independent Alpha 必须分开打分,永远不许合并成一个"独立性 82 分"。

硬规则(违反就停下)

1. 必须先做任期切割。前任业绩混入现任评价 = 分析作废。
2. 禁止把 Beta 当 Alpha。Size / Value / Microcap Beta 必须先剥离。
3. 禁止把"和公司不一样"直接当能力。必须先扣除 Product Mandate 造成的假独立(见 STEP 5.4),再验证是否赚钱。
4. 失败的独立判断必须全部记录。只挑赢家 = 整个报告失去可信度。
5. 最低证据窗 5 年。不足 5 年不是不能评,但必须降 Evidence Confidence 并禁止对 Alpha 稳定性下强结论。
6. Forward Alpha 禁止历史外推,必须逐项扣减。
7. 报告禁止空泛话术。出现"业绩优秀 / 值得关注 / 长期看好 / 综合来看 / 一方面另一方面"即失败。
8. 不许伪精确。算不出来就写"未发现可靠公开信息",不要用 +4.73% 伪装一个估算。
9. 平均值不等于共识。先证明公司存在统一观点(门派识别),再谈偏离。公司内部可能本就分裂成多个门派,他属于某一派 ≠ 独立。
10. 目标经理参与共管的产品不得泄漏进 House Consensus;同一经理无论管理多少只复制产品,经理等权只算一票。
11. 同一条证据只能进入一个主要评分模块,最多再作为另一个模块的修正项,不得在多个模块重复完整计分。
12. 证据不足标 U(未鉴定),不直接降为差经理。 把"查不清"当成"能力差"是误伤。
13. 稀有度不得改变投资评级。 SSR 只是传播标签,不能反过来提升投资判断。机构/国家队/保险资金只做事实徽章,不做能力背书。
14. "未发现负面"不得加分;低置信度报告不得使用"可以买"这种绝对印章,应使用"可纳入候选/待验证"。
15. 卖飞/躲跌只认主动清仓。部分减仓大头还在,后面的涨跌他都有份,给他记"卖飞 +286%"是冤枉;被动减仓(触 10% 线 / 遭赎回)不是决策,同样剔除。卖点验尸样本 = 主动清仓事件,仅此一种。
16. 每一个裸数字都必须有主语和口径。"20 vs 12"看不懂,"手里的股票跌破成本后,32 次动作里 20 次砍掉、12 次越跌越买"才是人话。回归系数(γ/t/R²/n)只能进小字括号,正文必须先给白话结论。直观是最高理念。
17. 闸门时间轴是对照卡,不进行为总分。 公募几乎不真封盘,闸门 = 暂停申购 / 暂停大额 / 限额从大砍到小 / 取消限购。必须先剔除三类假信号:①全公司同一天限购(拿同门对照) ②触 10% 双十线被迫限购 ③熊市且份额急缩时的保命限购。对照物必须含他的风格指数,不能只用沪深300;分位用近 3 年,≥80% 高位,≤20% 低位。验尸方式和买卖点一样:闸门之后 12 个月指数与本基金涨跌。时间线重合是已确认事实;「他有良心」最多写较强推断。
18. 年底冲排名 / 一车多牌 / 开门批次是对照卡,不进行为总分。 Q1/Q3 只有前十大,禁止拿持股只数比 Q4;成立首年当建仓年剔除。净份额 ≠ 申购,净缩不能写成开门收钱,也不能写成没人买。锁定期份额不动时,机构占比变化是场内换手。名下产品前十大重合是已确认事实,「挂名明星」最多较强推断。

证据窗与置信度

专业模式默认 最低研究窗口 = 5 年。有 10 年、15 年当然全拿,但核心评分必须同时展示 Career 与 Recent 5Y 两套:

两套并列能直接暴露一件事:经理是不是老了以后能力下降了。

Evidence Confidence 分级

新星经理:有多少历史就拿多少,但绝不能拿老经理的历史给新人背书。

五年证据包

"五年数据"不等于"五年收益率"。专业版必须凑齐:

凑不齐哪一项,在报告里明写缺口,不要静默降级。

进度条

[██░░░░░░░░░░░░░░░░░░] 10% · STEP 1-2 · 身份识别 + 任期切割 ✓
[█████░░░░░░░░░░░░░░░] 25% · STEP 3-4 · 经理尽调 + 行为重建 ✓
[██████████░░░░░░░░░░] 50% · STEP 5 · 独立决策取证(核心) ✓
[█████████████░░░░░░░] 65% · STEP 6-7 · Benchmark + Alpha 尸检 ✓
[████████████████░░░░] 80% · STEP 8-10 · 能力/组合/资金 ✓
[██████████████████░░] 92% · STEP 11 · Forward Alpha ✓
[████████████████████] 100% · STEP 12 · IC 结论 + 报告 ✓

十二步流程

STEP 1 · 身份识别

入口可能是基金名("分析兴全合宜")或经理名("分析缪玮彬"),两种都归一到同一对象。

必须锁定:基金全称/代码/份额类别/类型/基准/成立日 · 现任经理与共管人 · 现任管理时长 · 该经理管理的全部产品清单(STEP 5.5 Master Book 要用) · 基金公司全部主动权益产品清单(STEP 5.1 House Consensus 要用)。

⚠️ 经理入口时,选管理时间最长且规模最大的基金作主标的,其余作行为证据。 ⚠️ 指数、指数增强、系统量化、固定规则产品 禁止套用个人 Alpha 归因,直接说明并退出。

STEP 2 · 任期切割

整个分析的地基。

2015-01 ~ 2017-06   前任 A            权重 0     标"历史遗产"
2017-07 ~ 2019-03   现任 + A 共管      权重 0.5   单列,不算个人全额
2019-04 ~ 现在      现任独管          权重 1.0   核心评价区间

后续所有收益、Alpha、回撤、换手、独立性,只用独管期 + 折算共管期。

STEP 3 · 基金经理个人尽调

占 Manager/People 模块主体。 分两层:

第一层 · 人物花絮(权重 0,只增强可读性):教育背景、公开兴趣、采访风格。 禁止从籍贯、婚姻、外貌、采访语气推断投资能力或道德。无 A/B 级公开信源就写"未发现可靠公开信息"。

第二层 · 专业尽调(参与评分):

3.1 Manager Evolution Map

不要罗列履历,要写"市场怎样训练和修正了他":

2008-2012  卖方机械研究员      → 建立制造业产业链研究方法
2012-2015  买方研究员,高端制造 → 形成产业景气周期理解
2015-2019  基金经理早期,高集中度 → 经历 2018 大幅回撤
2019-      降低单股集中度      → 加强估值纪律

3.2 Philosophy Fingerprint + Persistence

从季报、采访、持仓反向提炼哲学指纹,再检查跨时段一致性:2018 的他、2022 的他、2026 的他,是同一个人吗?

一致 → Persistence 高。每两年换一套 → 高风险。

3.3 Behavioral DNA

不用经理自己说,用历史交易反推。用钱投票出来的性格。

输出 10 维雷达(0-100):独立思考 / 逆向能力 / 风险纪律 / 择时能力 / 选股能力 / Sizing 能力 / 卖出能力 / 情绪稳定 / 学习能力 / 利益一致。

3.4 Mistake Ledger(必填,不能为空)

管理 3 年以上的经理都犯过错,找不到 = 你没查。

Case #N  {时间} {标的或决策}
初始逻辑:  当时为什么买
后来发生:  逻辑如何被破坏
经理行为:  Q1 加仓 → Q2 继续加仓 → Q3 才减仓
最终损失:  -42%
诊断:      确认偏误明显 / Error Correction 强

汇总 Error Correction Score。

3.5 Career Incentive Profile

看实际商业决策,比采访可靠得多:路演频率 / 发新产品 / 接管基金 / 主动减产品 / 追求行政职位 / 高点发基金 / 主动限购。

判定 Investment-first / AUM-first / Career-first。

3.6 造神检测(9 项,逐条给结论)

很多经理的"神话"是这么来的:亏钱的产品甩给新人,只留赚钱那只给你看。这一节专门查那条漂亮曲线是不是"修"出来的。

主证据是经理变更公告(ak.fund_announcement_personnel_em),要把该经理全部产品、全部季度的变更记录拉齐,再和当时的市场涨跌对照着看。

自动化线索:标题含"增聘"且接任者从业 < 2 年 + 该季度基金回撤 > 15% = 甩锅前兆,进红旗候选。 这条规则能筛掉 70% 的噪声,剩下的人工核对公告全文和接任者履历。

三级证据制(硬规则)

"甩锅 / 摘桃子 / 藏尸体"这些词非常有传播力,但正文必须严谨。每一项的结论必须落到三个级别之一:

娱乐标题可以狠,证据正文必须克制。 比如"2022 年产品下跌 31% 后增聘新人、原经理三个月退出"是已确认事实;但"原经理为了甩锅"属于动机判断,没有更多证据只能写较强推断。

关于最后一项的边界(这条是硬规则):

只查关联方与利益冲突 —— 亲属是否在关联机构任职、是否持有本基金重仓股、佣金分配是否异常。这些有公开信源(定期报告关联交易章节、公司公告),而且真的影响投资判断。

不采集配偶姓名、职业、学历等私人传记信息。配偶是没有公众身份的私人个体,这类信息既查不到可靠公开记录,也没有投资含义 —— 知道"太太在某中学教书"不会改变任何一个仓位决定。

披露颗粒度不够时,只能写"未发现",不能写成"不存在"。

输出:红旗数 / 需留意数 / 通过数 + 履历真实性等级。任一红旗成立,IC 结论里必须列为否决候选项。

脚本会用本品任期、JJGG 标题、牌面行业、闸门分位、名下产品清单自动给出九项结论,每条落到三级证据制。季报原文、亲属任职、招募书全文、接任者从业年限仍标未获取,不能写成「不存在」。动机判断最多较强推断。

STEP 4 · 历史行为重建

逐季重建持仓、仓位、行业、个股、买入卖出加减仓、集中度、换手。

⚠️ 季报只披露 Top10,半年报/年报才有全持仓。必须标注披露口径,不要把 Top10 当全持仓算集中度。 ⚠️ 前十大消失 ≠ 卖出,只能记为"退出前十大"。

STEP 5 · Independent Decision Alpha ★ 核心模块

这是最重要的一步,在经理评分里占最高分。

单纯"和公司不一样"不叫能力。这一步要完整走通 Non-Consensus → Correct → Repeatable 三段验证。

5.1 构建 House Consensus Portfolio

把基金公司全部主动权益基金的持仓,按季度汇总成公司共识组合。

例 2020Q4:

→ 这家公司当时的 House View 本质上就是消费/白酒。

再看目标经理同期:

→ 他当时确实和公司主流方向背道而驰。

对照组构建四步(硬规则,顺序不能乱)

1. 拿全公司产品:当前在任(经理-产品映射)+ 公告回补历史离任经理的产品。拿不全就在报告标注对照组覆盖率
2. 剔除目标经理自管产品(含共管),否则他的持仓泄漏进对照组
3. 剔除债性产品与迷你仓:类型过滤(偏债混合/平衡混合)不够 —— 按披露权重合计设阈值(前十大合计 <8% 视为债性/空仓,剔除),逐季度动态判断
4. 每只基金先归一化到 100 再等权平均:一只 30% 股票仓位的灵活配置和一只 90% 的偏股基金直接比权重,分歧度会被仓位水平污染 —— 必须先折算成同满仓口径

违反 3/4 的分歧度是系统性虚高的假数,宁可不算。agent 取数时尽最大努力拿全(API → 浏览器 → 用户登录),拿到多少用多少,但对照组只数、覆盖率、剔除了什么必须写在报告里。

必须同时算两套权重

为什么必须两套: 假设一人管 800 亿、其余 20 人合计 500 亿。只按 AUM,"公司共识"其实只是那一个人的个人观点。

两套要能回答:是少数明星经理的大资金形成了表面共识,还是公司大多数经理真的形成了共同观点?

5.1.1 门派识别 —— 平均不等于共识(硬规则)

AUM/等权两套口径解决了"大基金绑架平均值",但还没解决一个更隐蔽的问题:一家公司可能根本没有统一观点,而是存在多个门派。

例:公司一半经理重仓消费,另一半重仓科技
平均以后 → 消费 50% + 科技 50%(看着像"均衡共识")
目标经理重仓科技 → 与平均组合差异很大
但公司里实际有一半人跟他站在一起
→ 他不是孤狼,只是属于公司里的科技派

因此在计算 Independent Thinking 之前,必须先算三个指标:

正确判定:

算法: 对每个季度,把公司经理持仓按行业向量做聚类(如 Agglomerative / KMeans,最优簇数用 silhouette 定)。取最大簇为"主门派",算出:

• 主门派内部平均两两相似度 = 同门共识强度
• 经理距最近门派质心的距离 = 距最近门派距离
• 经理距全公司平均组合的距离 = 距全公司平均距离

两条配套硬规则:

• 同一经理管理十只复制型产品,只能算一票(经理等权前先合并)
• 任何目标经理参与共管的产品,都不能进入 House Consensus —— 否则会把他的持仓重新泄漏进对照组

前台做成"公司门派图":消费派 8 人 / 科技派 5 人 / 均衡派 6 人 / 目标经理属于哪个。一句判词:

他不是跟公司唱反调,而是公司内部本来就有一支科技派。 或:公司有三个门派,他和谁都不像,是真正的独立决策者。

5.2 House Divergence Score

比较经理组合 vs 公司共识组合,五个层面各算偏离:

个股偏离 86 · 行业偏离 72 · Factor 偏离 61 · 经济暴露偏离 79
→ House Divergence Score  78/100

5.3 Contrarian Alpha —— 分化之后到底赚没赚钱

Divergence 高不算本事,分化之后赚钱才算。

取过去至少 5 年(≥20 个季度),按 House Divergence 分组,计算未来 6M / 12M / 24M 相对四个基准的表现:合同 Benchmark、同类基金、Shadow Benchmark、公司 House Portfolio。

自适应周期(硬规则)

不能只用固定的未来 12 个月 —— 会误伤两类经理:

• 高换手经理:持仓三个月后已变,12 个月收益不再对应原决策
• 长周期经理:产业判断需两三年兑现,12 个月可能只是"早对但先亏"

必须同时算:

• 未来 6 个月
• 未来 12 个月
• 未来 24 个月
• 与经理历史中位持有期匹配的自适应周期

前台不展示四套数字,只给一句人话:

他通常不是马上对,而是要熬 12—18 个月才兑现。 或:他的独立决策前三个月经常亏,但一年后胜率明显上升。

高 Divergence 季度 → 未来 12M Factor-adjusted Alpha  +6.8%
低 Divergence 季度 → 未来 12M Factor-adjusted Alpha  +1.2%

→ 这个经理最大的 Alpha 恰恰来自他敢于和公司其他人不一样的时候。 这是极强的 Manager Evidence。

反过来如果高 Divergence 期反而更差,结论同样重要:他的独立性是负资产。

两只时钟 + 抄作业指数(个人投资者最爱)

前台做一个组件 抄作业指数:

经理自己做:未来 12 个月超额 +14%
等季报披露后再跟:未来 12 个月超额 +2%
→ 他有先手,但抄不到

另一个经理可能是:

经理自己做:+9%
披露后跟随:+7%
→ 他的判断兑现慢,季报仍有参考价值

这是个人投资者特别关心、但绝大多数基金研究完全不回答的问题。

保留率必须给判词(硬规则) —— 抄作业指数不是好玩的数字,它直接鉴定"择时先手值多少钱":

诚实提醒必须带上:抄作业抄得到买单,抄不到卖点和调仓;新进小票在你看到季报时他已建完仓。若其卖出能力本身是弱项,则"抄不到卖点"损失有限 —— 两个模块要互相引用。每个经理都必须算两遍收益:从经理时点算一次,从披露时点算一次。

判断正确 vs 最后赚钱 —— 四象限拆开(硬规则)

"判断正确"和"最后赚钱"必须拆开,防止结果偏见:

例1:经理判断某行业利润即将下滑,基本面确实下滑,但股票因估值扩张继续上涨。
→ 方向判断对了,但卖得太早,执行能力拖累了基本面判断。

例2:公司业绩持续恶化,但因市场主题炒作上涨,经理赚了钱。
→ 这场仗赚钱了,但原始判断并未得到基本面验证,属于结果好、决策未必好。

每张战役卡必须给四象限判定,不只给"赢/输"。 这会让战役卡从"事后看涨跌"升级成真正的决策质量分析。

5.4 ⚠️ 必须先排除 Product Mandate 造成的假独立

这一步最容易翻车。

全公司都买白酒,但他管的是科技主题基金 —— 他当然不能重仓白酒。这不能算独立性 100。

先控制以下约束,只有在合同允许范围内的主动偏离才计入独立决策:

• 产品行业限制 / 主题基金约束
• 合同 Benchmark
• 股票范围(A/H、港股通、沪深)
• 大小盘定位
• 仓位上下限

做法:构造 Mandate-Adjusted House Consensus —— 用同 mandate 同类产品(而非全公司)作为对照基准,再算 Divergence。

5.5 Manager Master Book —— 跨产品交叉验证

不能只看单只产品。

张三: A 基金买半导体 · B 基金买半导体 · C 基金也买半导体
   → 这是经理本人的观点  ✅

张三: 只有那只科技主题基金买半导体
   → 很可能是 Mandate 造成  ⚠️

把该经理所有产品合并成 Master Book,找出跨产品重复出现的 Active Bets。只有跨产品一致的偏离,才是个人观点的强证据。

5.6 Independent Calls 战役档案(胜负都要记)

成功案例格式

Independent Call #1 · 2020Q2
House View:  白酒/消费明显超配
该经理:      白酒明显低配,新能源明显超配
行业配置偏离: 87/100
之后 12 个月: 经理 +56% | House Portfolio +33% | Shadow Benchmark +28%
Independent Alpha: +23% vs House
判定: 🟢 高价值独立判断

失败案例必须同等篇幅记录

Failed Independent Call · 2023Q1
House View:  逐步增配 AI
该经理:      坚持低配科技,继续重仓消费
之后 12 个月: 相对 House -11.2%
判定: ❌ 独立判断失败

只挑赢家写 = 整个报告失去可信度。这是硬规则第 4 条。

汇总 Contrarian Hit Rate 与赔率

过去 5 年重大独立判断: 11 次
成功 7 · 失败 4
Hit Rate  63.6%

成功平均  +12.4%
失败平均   -5.3%
→ 胜率不离谱,但赔率很好

赔率比胜率更重要,必须同屏展示,不许只给 Hit Rate。

5.6.1 历史情景时间线(Situation Timeline)—— agent 自行收集

战役不能悬空讲。每一个买卖动作背后都有当时的市场情景,agent 必须自行检索并核实一份与分析窗口对齐的历史事件时间线,用于:战役回放字幕、战役卡背景、"在 X 情况下他做了什么"的行为归因。

收集五类事件

行业/公司事件按重仓股逐只收集:agent 对每只进入买卖复盘的股票,检索其持有窗口内的重大行业政策与公司事件(每只 1-4 条)。事件写 codes 数组标注适用股票,回放时按当前股票过滤。

硬规则

• 每条事件必须有确切日期(至少到月)且公开可回溯——有新闻标题、公告编号或行情数据佐证。查不到出处的传闻一律不收
• 密度:每年 2-6 条,宁缺毋滥。凑数的"某某指数上涨"不算事件
• 事件与操作不许强行因果:字幕只陈述"此时发生了什么 + 他做了什么",是否有关联留给读者;确有证据(季报原文提及)才可标"他在季报里回应过这件事"
• 基金自身事件优先级最高——上热搜、爆款发行、限购、被赎回,这些直接影响申赎与经理行为
• 输出格式:events.json,字段 date / title / kind(macro|market|fund) / source_hint
• kind=fund 由脚本按本品自动生成(成立、经理变更、规模见顶、最大回撤起止、水下结束、闸门);kind=market 用沪深300 单日涨跌≥5% 自动标注(不编新闻标题)。已有的 industry/macro/company 条目若属于这只基金的持仓窗口则保留;禁止把合宜手写时间轴抄到别的代码

前端用法(战役回放)

买卖复盘面板加 ▶ 回放:K 线从窗口起点逐周生长,推进到事件日期弹出新闻字幕(macro 红 / market 黄 / fund 紫),推进到买卖点弹出操作提示("📌 此时他清仓了隆基")。让用户亲眼看着"贸易战开打的那周,他在干什么"。

5.7 Idea Origination —— Lead / Lag 分析

还有一种经理更牛:不是"公司都买白酒他买半导体",而是 "他先买半导体,半年后整个公司跟着买"。这意味着他可能是公司的 Alpha 源头。

对每个重要行业/个股,记录经理首次显著超配时间 vs 公司其他经理开始显著增配的时间:

2020Q1  张三开始重仓半导体
2020Q2  公司仅 2 名其他经理开始买
2020Q3  公司 9 名经理开始买
2020Q4  成为公司主要重仓方向
→ 平均领先 House Consensus 约 2-3 个季度
→ Idea Origination Score: 94

三档判定:Idea Generator(领先) / 平台共创(同步) / Idea Consumer(滞后)。

这个分数直接决定"他离开这个平台后还值多少钱"。

5.8 Internal Alpha Leader —— 公司内部影响力图谱

如果很多重要行业都是他最早进入、其他经理逐渐跟随:

        张三
     ↙   ↓   ↘
   李四  王五  赵六
    ↓         ↓
   ...       ...

他就是 Internal Alpha Leader,即使他并不是投资总监。这比职务本身更有意义。

反向也要查 影子经理:组合是否长期跟随另一位核心经理(滞后 1-2 季度高度重合)。

5.9 模块输出

首页展示七个数:

House Divergence      83/100
Independent Alpha     +4.7% p.a.
Contrarian Hit Rate   68%
Idea Origination      91/100
Average House Lead    2.1 Quarters
Alpha When Divergent  +7.2%
Alpha When Consensus  +1.3%

配一句自动结论,例:

该经理最有价值的时期恰恰是其组合与公司主流观点明显分化的时候。过去五年 11 次重大非共识配置中 7 次创造显著正超额,且多个核心行业配置领先公司共识约 2 个季度,属于较强的独立 Idea Generator。

5.10 基金公司层面的独立性

同一套方法上移一层:这家基金公司相对全市场公募是否独立?

• 公司整体持仓 vs 全市场公募持仓的偏离度
• 公司是否长期抱团于某几个赛道
• 公司整体 Divergence 之后是否赚钱
• 公司是行业风格的引领者还是跟随者

用途:区分"经理独立"与"整个公司都在裸奔"。经理相对公司独立、但公司相对市场高度抱团,那他的"独立"可能只是在一条拥挤赛道里换了个车道。

5.10.1 今年热榜同步度(必做)

拉全市场今年收益 TOP10 主动基金(东财开放式排行按"今年来",剔除指数/联接/QDII,A/C 份额去重), 逐只对比其最新前十大与目标经理前十大的同名只数(同步度 = n/10),配进度条渲染。

这条尺子回答的问题和 House/全市场偏离不同:他的收益是不是蹭今年热点榜来的?

• 平均同步度 < 4/10 → "收益不是追热点追来的,想蹭排行榜热度的人别买他"
• 平均同步度 ≥ 4/10 → "他就压在今年的主升浪上,涨得快,退潮时也一起挨打"

参考实现 scripts/fetch_top_funds.py,产物 .cache/fund_<code>/top_funds.json。

详见 references/step5-independent-alpha.md。

STEP 6 · Benchmark Engineering

四层,缺一不可:

Shadow Benchmark 是关键:如果收益能被"小盘+价值"指数组合复制,Alpha 就不是他的。

6.1 行业 ETF 对照(硬规则)

这层回答的问题:他买主动基金,为什么不去买一个 ETF?

何时启用(硬门控): 单一申万一级行业占股票持仓 ≥50% 且持续 ≥2 季度。主题基金(医药/半导体/军工)天然满足,而且这个对照对它们是"必须做" —— 合同已把他锁死在行业里,他唯一能贡献的价值就是行业内选股;如果连行业 ETF 都跑不赢,这只基金没有存在的理由。

把总超额拆成两段(和 Alpha 尸检衔接):

总超额 vs 市场 ≈ 行业溢价(一个行业 ETF 就能拿到) + 行业内选股 Alpha(经理真正的活)

事前选定(硬规则): ETF 必须事前写死代码,不许事后挑一个对自己有利的。

扣费对比是关键: 主动基金净值已扣 1.5% 管理费,ETF 扣 0.5%。零售问题是"多付的这 1%,买到了什么":

两个必须防的陷阱(否则结论是假的):

1. 行业内风格错配:小盘医药经理 vs 大盘医药 ETF → 因子没对齐,结论假。要加一个"风格对齐版"(同行业 + 同市值分位)。
2. 择时混入:他在行业内加减仓,vs-ETF 超额里混了择时。报两个口径:全程 vs 仅在他持有该行业期间。

前端做成"三堂会审"第三堂:擂台加第三位选手"行业 ETF(机器人)",胜/平/负三判。

他的钱主要来自押对了医药,不是医药里选股。直接买医药 ETF,省 1% 管理费。 或:他在医药里选股确实比医药 ETF 多赚 2.1%,这笔管理费值。

STEP 7 · Alpha 尸检

拆成瀑布,各项加总须等于总收益(误差 < 0.3pp):

基金年化收益           17.2%
├─ Market Beta         +4.1%
├─ Size Beta           +3.0%
├─ Value Beta          +1.4%
├─ Microcap Beta       +2.2%
├─ Asset Allocation    +1.8%   ← 经理能力
├─ Stock Selection     +3.1%   ← 经理能力
├─ Timing              +1.0%   ← 经理能力
└─ Residual            +0.6%

Alpha Evidence 六项检验(★1-5)

剔除 Top3 后转负 = 运气而非能力,必须明写。

STEP 8 · Decision Lab · 能力验证

每项 A-F 评级:

必须给出一句具体弱点,例:"典型弱点:卖得偏早,历史卖出后 12M 标的平均继续上涨 14%。"

STEP 9 · 组合与风险

Active Share / Tracking Error / Risk Contribution / Hidden Concentration / Tail Risk / 情景压力测试。

Hidden Concentration 是重点:行业看着分散,可能全是小微盘 = 单一风险因子。

情景按钮:小微盘 -30% / 流动性快速收紧 / 大盘蓝筹行情 / 风格切换,各给预估影响。

Regime Map

二维图回答"这个经理在哪种世界最厉害":

              价值占优
                 ↑
   表现一般      │      表现较好
小盘 ───────────┼─────────── 大盘
   表现极强      │      表现较弱
                 ↓
              成长占优

STEP 9.5 · 方向盘归属(STEP 4 的衍生,防"挂名明星")

基金经理共管、产品复制、公司统一研究平台,都会让"这个人创造了业绩"变得不确定。三个指标:

前台表达:

他名下有 12 只基金,但 9 只持仓高度重合,本质上是一辆车换了 9 个车牌。 或:这只基金的主要战绩发生在三人共管时期,目前无法确认方向盘主要掌握在谁手里。

产品复制率已落地为报告「一车多牌」对照卡(不进总分)。最新全持仓季前十大:撞 ≥6 只,或他在共有股票上的权重 ≥35% → 记同构。主驾度 / 司机负荷仍须人工。

成名前后滑块

很多经理过去有 Alpha,但成名后出现:规模膨胀 / 产品增加 / 小盘买不动 / 持仓向大盘抱团靠拢 / 独立性下降 / 换手恶化。比较成名前后:

一句判词:

过去的他确实优秀,但现在的产品已经装不下过去的打法。

娱乐封号:规模受害者 —— 名气涨得比能力快。

底牌翻开(真实押注数)

持有 50 只股票不代表分散。算"真实押注数":行业相关性 / 风格因子相关性 / 盈利驱动相关性 / 同一产业链暴露 / 压力期相关性。

表面持有 46 只股票,实际上只押了四件事:消费复苏、人民币升值、利率下降和大盘成长。

逃生门(流动性真相)

平时看起来有 46 个出口,市场踩踏时真正能同时卖出的只有 3 个。

容量和流动性一下就变得非常直观。

翻车说明书(错误类型归纳)

现有战役卡不只记录输赢,还要归纳错误类型:买贵了 / 判断太早 / 越跌越加 / 过度集中 / 价值陷阱 / 卖得太晚 / 卖飞 / 追逐热门赛道 / 错误后拒绝调整。

然后算三个指标:

最重要的是同一种坑掉进去几次:

他不是不能犯错,而是过去五年三次在高估值成长股上犯了同一种错误,而且每次都在下跌后继续加仓。

这比"风险管理 62 分"有意义得多。

重仓是否真的更准(仓位表达能力)

他越有把握的时候,真的越准吗?

比较:前五大重仓胜率 / 普通持仓胜率 / 加仓后未来收益 / 减仓后未来收益 / 高确信度决策的盈亏比。

他重仓股的命中率反而低于普通持仓,说明他的判断能力尚可,但仓位表达经常放大错误。 或:仓位越重,未来收益越高,他不仅会选,还知道什么时候该下重注。

这对应 Buy / Sell / Sizing / Holding,但前台完全不需要出现这些英文。

STEP 10 · 容量 · 资金 · 平台

Capacity: 策略容量估计 / 当前 AUM / Capacity Utilization 进度条 / Days to Liquidate / Alpha Decay 曲线。

预计容量 20-30 亿 · 当前 12.5 亿
Capacity Utilization ████████░░░░ 48%  🟢 健康

资金画像(徽章制,有证据点亮,无证据灰色,禁止猜测):

🟢 经理本人  🟢 基金员工  ⚪ 国家队  ⚪ 险资
⚪ 社保      ⚪ 养老金    ⚪ FOF    ⚪ 外资

禁令:员工持有 ≠ 经理自购;地方国资 ≠ 国家队;机构持有 ≠ 未来收益。

10.1 闸门时间轴(对照卡)

评规模把握,不评净值。把限购 / 暂停大额 / 打开申购钉在沪深300 和他的风格指数 高低点上,拿 12 个月后走势验尸。

四象限(先剔除假信号再进样本):

三类假信号必须剔除,否则会把公司风控当成他的良心:

1. 全公司同一天限购 → 拿同门对照,公司风控不是他的决策
2. 触 10% 双十线被迫限购 → 和被动减仓一样,不是决策
3. 熊市 + 份额急缩 → 清盘线保命,不一定是良心

数据:东财 JJGG?type=0 基金公告。标题含「暂停申购且暂停赎回」或「非港股通」= 假期假闸门,不进样本。封闭期满「开放日常申购」是合同动作,不是裁量开门。

自购能拿就叠:公司固有资金自购有公告;经理个人自购经常没有独立接口,拿不到写「未获取」。员工持有比例 ≠ 经理自购。

「良心」不当成 0–100 分塞进行为总分。 按三级证据制:时间线重合是已确认事实,「他有良心」最多较强推断。

开门之后要再验那批钱的命运:打开后 1～2 期净份额是升是降。净缩不能写成开门收钱(申购赎回拆不开);解锁后规模从低点爬回去的滞后批次,从高点那天起算 12 个月。持有人结构叠在同一根轴上:锁定期份额不动时,机构占比变化是场内换手,不是申购。

10.2 年底冲排名(对照卡)

比 Q4 和其他季度:前十大集中度 / 单票上限 / 前十大换血率 / 当季基金收益;股票仓位只拿中报 vs 年报(全持仓)。红旗须 ≥2 项 Q4 显著更高。假信号:Q1/Q3 只有前十大,禁止拿持股只数比;成立首年当建仓年剔除。对照卡,不进总分。

10.3 一车多牌(对照卡)

拿他名下其他主动权益(house/funds.json 里 self: true,不含本品)最新全持仓季前十大,算共有股票数与重合权重(双方取较小权重再加总)。撞 ≥6 或他在共有票上 ≥35% → 同构事实。港股代码与本品同一套东财口径。对照卡,不进总分。

Platform: 拆分 Personal / Platform / Factor 三部分 Alpha,给 Platform Dependence。团队稳定性、核心研究员流失是否伤害对应 Alpha。

STEP 11 · Forward Alpha

禁止历史外推,必须逐项扣减:

Historical Selection Alpha       +4.9%
├─ 规模折价 (AUM 已翻倍)         -0.8%
├─ 拥挤折价                      -0.3%
├─ 平台依赖调整                  -0.2%
├─ 交易成本上升                  -0.4%
├─ Regime 变化                   -0.5%
└─ Skill Decay (均值回归)        -0.7%
= Forward Sustainable Alpha  +2.0% ~ +4.0%

同时给 Alpha Replicability (0-100)。

Alpha 到手率(个人投资者视角,硬规则)

经理赚的钱 ≠ 普通人拿到手的钱。做一根"漏水管",层层扣减:

历史主动超额:     8.4%
刨掉行业风口:     5.9%
规模扩大损耗:     4.6%
扣除费率成本:     3.1%
普通持有人行为损耗后: 1.7%

"基民行为损耗"怎么算: 用基金份额变化、规模变化和净值,估算资金加权收益(基民真实到手的),与基金本身的时间加权收益(基金公布的)对比。

最有传播性的表达:

基金五年赚了 68%,但典型持有人可能只赚了 24%。不是经理没赚钱,而是大部分钱都在涨完以后才进来。

这句话直接回答一个极其重要的问题:为什么基金业绩很好,基民体感却很差?

十万元持有体验(硬规则)

不要只告诉用户最大回撤 32.6%,直接翻译成人能感受到的东西:

历史投入 10 万元
最差时账面剩 6.74 万元
最长连续亏损 14 个月
最长等待回本 29 个月
任意时点持有三年,78% 的起点赚钱
任意时点持有三年,54% 的起点跑赢同类指数

前台做一个金额滑块:用户输入 5 万 / 10 万 / 50 万,所有历史压力数字同步变化。可以叫 "十万元灾难片"。

他能赚钱,但赚钱之前经常先让你亏掉三分之一。拿不住的人,经理再优秀也没有意义。

再加 "十个人抽签买入":10 个随机买入时点,8 人三年后赚钱,5 人跑赢指数,2 人中途曾亏损超 30%。比年化收益、夏普比率直观得多。

为什么不直接买 ETF(三堂会审)

第三堂的 机器人替身:相同股票仓位、相同行业暴露、相似大小盘风格、不做主动选股。问:

如果把基金经理换成一个不思考的机器人,过去五年还能赚多少?

判词:

他跑赢了同事,但没有跑赢同类指数。属于班级第一,全年级不及格。 或:扣费后只比 ETF 多赚 1.2%,但最大回撤少了 9 个百分点。你付管理费买到的主要是更平稳,不是更高收益。

判决有效期与改判条件

每份报告都有判决有效期和四个报警器:

本判决有效至:下一期完整持仓披露后
触发重新审查:
1. 经理离任或新增核心共管人
2. 管理规模较当前再增长 50%
3. 连续四个季度高分化、负 Alpha
4. 产品持仓与历史行为 DNA 明显偏离

不是永远可以买,而是在这些条件没有变化以前,当前判断成立。

STEP 12 · IC 结论

四档:APPROVED / WATCH / DO NOT ADD / RE-UNDERWRITE

四重判决(硬规则,替代单一"可以买")

现在的巨型分数和"可以买"印章容易把四个问题混在一起。首屏必须给四个独立判决:

可能出现:

人:通过
产品:有限通过
当前:不宜追涨
适配:更适合卫星仓,不适合作为唯一底仓

"你"那一重不能是单一结论 —— 它依赖用户自己的持有期和回撤承受力,做成条件式("如果你持有 3 年以上且能承受 -18% → 适合")。十万元灾难片正好喂给它。

必须包含:buy_now 布尔值 + 中文标签 · Conviction · Why We Like Him (3-5) · Why We May Be Wrong (3-5,不能省) · 建议仓位 · 否决项 · Forward Alpha 区间 · 可量化 Review Triggers。

Review Triggers 示例:AUM > 25 亿 / 微盘相关性 > 0.9 / 连续 4 季度 Residual Alpha < 0 / House Divergence 骤降至 40 以下(开始抱团) / Manager 离职 / 开放大额申购。

触发任一 → RE-UNDERWRITE。

控辩审三段式(硬规则)

最终结论之前加一次对抗审查:

前台:

辩方:他四次逆共识决策中三次获胜
控方:其中两次都发生在同一轮成长股牛市
裁决:存在独立判断,但跨周期证据不足,评级上限 B+

这比普通的"风险提示"有意思得多,也更可信。

评分框架

一级权重

Manager / People 28 分细分

Independent Decision Alpha 独占 8 分,是单项最高。

⚠️ Independent Thinking 单独不给分上限:Thinking 高但 Alpha 为负时,该子项按 Alpha 折算,最高只给 2 分。有主见但主见没价值不加分。

评级映射

Evidence Confidence 为 🟠 Low 或 🔴 Insufficient 时,评级上限为 B+,不论算出多少分。

巨型分数显示(硬规则)

不要只显示一个精确到个位的 78 —— 会给普通用户不必要的科学精确感。必须同时显示:

78
可信区间:74—82
证据置信度:中高
数据截至:2026-06-30

U:未鉴定(硬规则)

证据不足 ≠ 差经理。Low / Insufficient 置信度下,不标 D 档,而是标 U(未鉴定):

U 不是差
U 是目前没有足够证据下结论